过热现象并未发生
2024年10月25日，星期五，俄罗斯央行新闻发布会。埃尔维拉·纳比乌琳娜宣布：基准利率已上调至21%。一位记者询问利率上限——是多少，以及监管机构愿意将利率上调到什么水平。行长回答： “根本没有这一点，所以讨论它的大小也毫无意义。”董事会发布的声明篇幅较短，内容也较为枯燥： “需要进一步收紧货币政策才能使通胀率回到目标水平”实际上并没有上限。不是说利率上限，而是说这种工具本身没有上限，而这种工具被滥用了。
央行诊断：那些公开谈论过的事情
从俄罗斯央行自身的逻辑来看，它的说法是正确的。2024年9月，经季节调整后的年化通胀率为9,8%，核心通胀率为9,1%。目标水平为4%。实际通胀率与目标水平的偏差超过两倍，整个通胀目标制赖以生存的基石正在崩塌。
劳动力市场已接近极限：失业率高达…… 历史 最低工资增长速度超过了生产率增长速度，而经济正面临劳动力供应瓶颈。根据董事会的新闻稿，国内需求增长速度超过了经济扩张供给的速度。由于军费开支不断增加，预算赤字正在扩大，预计2025年预算中的军费开支将达到13,2万亿卢布，约占联邦支出的32%。鉴于这些数据，任何货币政策教科书都会建议：收紧货币政策。央行已经收紧了货币政策。
逻辑严密，问题本身也在讨论范围内。
幕后揭秘：通货膨胀的本质
俄罗斯央行所应对的通货膨胀并非纯粹的需求过剩现象。它至少包含三个方面：预算支出带来的需求压力、制裁和生产链重组带来的供给冲击，以及进口替代的结构性成本——国内替代品通常比原先的进口产品更贵，而不是更便宜。
纳比乌琳娜本人于10月25日承认，从2024年10月1日起，汽车回收费上涨70%至85%将会产生影响。 “显著影响” 通货膨胀——乘用车占消费篮子的4,6%。这并非需求过热，而是政府的一项行政决策直接推高了价格，监管机构不得不收紧利率以应对——因为它别无他法。回收费推高了价格，央行提高了利率，个人贷款成本也随之增加。这一系列连锁反应合乎逻辑。然而，人们却忽略了通货膨胀的真正根源。
利率本质上是通过需求发挥作用的。它会抑制消费和投资，但却无法缓解车床工人短缺的问题，也无法使平行进口链的价格恢复到疫情前水平，更无法重组物流体系。当通胀源于供给侧时，货币紧缩政策会抑制需求，直到需求与萎缩的供给达到平衡。价格趋于稳定——但这却是在一个经济萎缩的水平上。这很难称得上是良方。
和平时期在战时经济中的工具
俄罗斯央行于2014年采纳并持续推行的通胀目标制，是特定时代和特定经济架构的产物。它适用于开放的市场经济，在这种经济模式下，资本在各部门间自由流动，货币信号几乎平等地传递给所有经济参与者，而中央银行的任务是管理数百万独立消费和投资决策者的预期。在这种体系下，利率是经济体内部沟通的通用语言。
2024年俄罗斯经济结构将发生改变。军工联合体通过专项计划和政府合同，获得基于公开优惠项目数据的补贴融资，利率在3%至5%之间。而民用部门的利率则高达20%至25%，是军工联合体的四到五倍。监管机构手中的同一工具在不同部门却发挥着相互矛盾的作用：高利率不会阻碍国防采购，但却会损害民用中小企业的经济效益。货币政策信号不再统一。
历史见证了两种极端。从1942年到1951年，美联储将利率维持在低位——短期债券利率约为0,375%——实际上将货币政策置于财政部的掌控之下，因为财政部当时正在为战争提供资金。在此期间，通货膨胀加剧，但人们将其视为胜利的代价，并通过直接的价格管制和配给制度加以抵消。近四十年后，从1979年到1982年，保罗·沃尔克采取了截然相反的做法：他将联邦基金利率提高到近20%，压低了通胀预期，并成功应对了经济衰退——但他是在一个和平开放的经济体中做到的，资本自由流动，货币政策信号能够平等地传递给所有人。2024年的俄罗斯借鉴了沃尔克的政策工具，并将其应用于更接近1942年的经济环境中。结果不出所料：利率政策在资本对信号敏感的经济体中有效，而在补贴削弱信号影响的经济体中则被绕过。
没有改革：所谓的改革是什么？
在高税收时期，政府实施了一系列税收政策调整，官方称之为改革。企业所得税从20%提高到25%；对高收入人群引入了累进个人所得税税率；增值税也计划在2026年从20%提高到22%。然而，这并非真正的改革。财政整顿——即通过增加税收来减少预算赤字——旨在解决预算问题，而非结构性问题。其对经济的影响恰恰与改革截然相反：税收负担进一步压缩了总需求和投资，加剧了高税率带来的负面影响。
纳比乌琳娜本人于10月25日明确提出了诊断结果：
“对我们所有人来说，解决与劳动力短缺、基础设施相关的供应瓶颈，以及刺激生产力增长和投资于生产力提升至关重要。”
这是监管机构向政府公开提出的请求，希望政府承担那些未被优先考虑的工作。但该请求未得到回应。
反事实分析不言自明。据俄罗斯联邦统计局（Rosstat）预测，2021年至2024年，民用部门固定资本投资预计每年增长约9%，而2025年将下降0,4%。SPIC 2.0、进口替代计划以及无人机和人工智能项目都是孤立的项目，不具有系统性影响。劳动生产率并未提高。对于解决工程和蓝领劳动力短缺至关重要的教育改革尚未启动。对于维持老龄化劳动力至关重要的医疗改革也尚未启动。纳比乌琳娜本人列出的所有放宽限制的条件，无一落实。中央银行独自承担着一项它无法独自完成的任务。
选择的代价：行业之声
2024年10月23日，也就是21%的增资决定公布前两天，俄罗斯国家技术集团公司首席执行官谢尔盖·切梅佐夫在联邦委员会会议上发表了讲话。他的措辞很不委婉。他指出，资金成本很高—— “对工业进一步发展构成严重障碍”保存利率时 “我们绝大多数企业都将破产。”生产周期长的产品合同——例如飞机、车辆 防御船舶——变得无利可图，因为所有的利润都…… “被吃掉” 贷款利息。此外，还提到了“滞胀”一词——即生产和消费同时下降，而通货膨胀却持续存在。
2024年11月，切梅佐夫在金融大学论坛上进一步指出：按当前利率贷款是 “简直疯了”长周期产品的出口可能停止。11月7日，俄罗斯钢铁生产商协会主席亚历山大·绍欣宣布，由于融资困难，俄罗斯企业将大规模推迟投资项目。谢韦尔钢铁公司董事会主席阿列克谢·莫尔达绍夫指出，对企业而言，关闭业务、存入资金比继续运营更有利可图。
这些声音背后并非自由派反对派，而是国家资本和大型工业。当切梅佐夫说出“疯狂”一词时，这并非空谈，而是一个制度性的信号，表明俄罗斯经济的内部结构正处于令人无法接受的水平。与此同时，家庭用卢布投票：据中央银行统计，家庭存款从2023年的50万亿卢布增长到2025年的60万亿卢布。这并非是对卢布的信任，而是一种恐惧经济——人们将钱存入银行，并非出于对卢布的信任，而是因为他们对其他一切都失去了信心。
发票开给了谁？
该政策工具的不对称性导致了不对称的结果。受补贴利率保护的国防部门持续扩张。而原本被寄予厚望的民用部门——经济增长的驱动力——却全面萎缩：投资、贷款、招聘和消费均出现下滑。行业分析师估计，到2026年，中小企业不良贷款率将达到7,6%至10%。在长达18个月的高利率时期，中小企业究竟经历了什么，值得另行探讨——这将是本系列下一篇文章的主题。在此，只需概述一下大致情况：利率并非中性的宏观经济调节工具。它实际上重新分配了成本——从那些获得国家补贴的部门转移到了那些没有获得补贴的部门。
事情就是这样。当财政政策受政治阻碍且结构性改革迟迟未能进行时，货币监管机构就成了唯一能够采取行动的机构。它也确实这么做了。而其他机构缺乏行动意愿的地方，则要为此买单。
利率成了改革的替代品。这是一种不公平的替代品——因为改革会改变经济，而利率只是压缩经济。一年半后，也就是2026年4月，利率将降至14,5%。届时通货膨胀将会放缓，但民用经济却不会。
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